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讨论部分
分享人：杨帆 大湾区价投俱乐部
目录
讨论部分
一、ROE与研发投入
二、MDI价格波动
三、MDI与TDI成本线
四、区域建厂的原因
五、高管与员工持股
六、主要跟踪事件和指标
七、产能与需求
八、冰箱保温材料
九、建筑材料应用
十、风险讨论及其他
一、ROE与研发投入
一剑客&周治欣 ：请教老弟几点：1.2017ROE一下跳升至50%，什么原因？
2.历年研发收入占比如何？
杨帆
[2017年，为什么净资产收益率一下跃升到了50%，实际上有一个非常大的一个关系，就是这个MDI的价格太高了，尤其是到了2017年的下半年，它的这个价格一路飙升到这个聚合MDI飙升到这个接近3万，3万多的水平，就是这一年增长幅度太大了。]
杨帆
[历年的研发支出，13年大概不到8个亿，14年比较低，可能大概只有2个亿不到，15是2个亿到3个亿，17年是大幅增长，12亿多。?占比没有具体统计，事后我补充一下。
二、MDI价格波动
齐放 ：感谢，未来几年mdi价格会不会波动比较大，有很大的下降风险？
飞龙在天论道
很强，辛苦了，mdi合理区间在1.4万-1.8万。18年上半年价格高于历史区间，19年上半年业绩短期同比是否承压。
上古顽童仗乾坤
杨帆?请教一下，纯mdi价格目前还是高价位的，请问你估算下这个价格能持续多久？
zongli
请问扩产对mdi价格影响？杨帆?
杨帆
[未来几年MDI的价格会不会波动比较大的这个问题，说实话比较难判断，就像你判断这个指数未来几年到底有多高是差不多的。我们判断一个产品的价格，其实可以用经济学的最朴素的规律就是通过供需来判断他的价格。对于需求这一块刚才已经说了，基本上是维持着5%到6%的增长，但是考虑到全球设备的老化，有可能出现黑天鹅事件导致产量急剧下降，这是有可能的。需求是差不多的，然后提升的产能刚才也基本已经列示出来。]
杨帆
[而且你通过的成长和产能扩充的历史情况来看，你会发现万华他非常善于反周期的产能扩充。在市场行情不太好的时候，别的竞争对手觉得都无利可图甚至是出现亏损的时候，万华恰恰喜欢在这个时候去扩建产能，然后等到市场好的时候，万华反而能去赚这个差价，万华很擅长这一点。]
一剑客&周治欣
优秀的企业和企业家一般都是反周期扩张，和我们做投资异曲同工
三、MDI与TDI成本线
：大师说说MDI和TDI的成本线大概如何？杨帆
杨帆
[MDI产品的成本啊，有很多不同的研究者和投资者，通过财务报表或者其他的数据，他会有不同口径的测算，但是具体一年下来平均成本是多少可能是个商业秘密，但是根据财务报表计算出来的数据，就是我记得雪球上有投资者统计过MDI的成本大概是0.74万元一吨，聚合MDI的成本是0.72万元一吨，但是这个价格向一些专业人士求教过，这个价格算的是偏低的，虽然这个数据来自报表，但是可能没有考虑人工成本和其他的一些成本在里边]
杨帆
[我觉得比较客观地判断他的成本的方法是，他比其他竞争者的成本低两千元左右应该是大概率事件。]
四、区域建厂的原因
草帽路飞 ：万华为什么选择在宁波建厂？这与它的成本战略是否有一定关系？是否有类似类似海螺T型战略一样的完美竞争优势？ 宁波和烟台，是否有特殊的区位优势？
陈海涛周游世界
草帽路飞?宁波是中国前几大的港口
宁波是世界第一大港口陈海涛周游世界
草帽路飞
港口和的竞争优势有什么关联？陈海涛周游世界?
马元飞
草帽路飞?mdi只能建在海边，中间产物一旦泄露非常危险，和核电一样，一旦泄露，污染非常严重，海洋可以稀释，最大化降低损失
杨超
MDI的制造过程非常危险, 每次泄露不是爆炸就是死人的
一剑客&周治欣
都建在港口临海，一是用水方便。二是大宗原材料进出方便。
老温
的LPG进口是靠海运的，所以需要靠海边有大港口的地区。
十年自由之路
我觉得主要还是交通方便吧，因为建装置买大设备都要海运，陆地不行
青岛崂山
是高压高危行业
十年自由之路
出口也需要海运，内陆也能建，但是更不方便
zhxiaomiao
这种行业，从环评开始就很难，行业天生门槛很高。
杨帆
草帽路飞? 考虑了港口，运输等综合因素吧
草帽路飞
马元飞?真假？跟核泄漏不一样吧？
杨超
草帽路飞
全世界的mdi工厂都建在海边吗？杨帆?
James
宁波应该是离下游华东市场更近吧，毕竟mdi产品下游需求非常分散，对销售响应和客户服务的要求比较高
草帽路飞
区位优势我感觉你没有深入挖掘
Roamer
重庆有MDI产能吧，巴斯夫的
十年自由之路
草帽路飞?基本都在海边
杨帆
草帽路飞?这个问题问的很专业，我没有详细了解过，基本都是吧。
陈海涛周游世界
十年自由之路?请补充一下区位优势分析？
十年自由之路
要么在河边，重庆巴斯夫，德国巴斯夫都是在河边
十年自由之路
bc在内陆
一剑客&周治欣
十年自由之路?一般大型的化工，钢铁累企业都在河边，海边。
十年自由之路
大部分都在河边或海边，因为运输设备很多受限
青岛崂山
马元飞?，这个知识极少人知道
马元飞
环保要求是新增产能的主要障碍
青岛崂山
老百姓知道，环评肯定无法通过
zongli
马元飞 光气毒性越高，门槛越高
老温
MDI生产是光气法，一般企业是拿不到这个批文的。所以福建康奈尔要建40吨我是怀疑的。
zhxiaomiao
我职业接触点这个行业，了解一点，这种行业，高危国家监管很严，环评周期，设计审查，建设时间会拖的很长，国家环保越来越严。有个好处，决策很快，周期不好时，国外巨头决策效率很低不敢扩产，国外职业经理人，不敢决策，要短期利润，反应慢，等行情好时提出扩建，几年还没批下来，低周期又来了。
一剑客&周治欣
zhxiaomiao?这也是万花的高门槛之一。
说光气的这位哥，对宁波建厂是有误会了。马元飞
zhxiaomiao
因此，我们看到结果就是每次都逆周期。本质是公司治理结构导致的。而且咱们国家肯定支持万华，批万华批的块。
老温?MDI装置起步必须是35万吨以上规模，2015年国家发改委发的文件
马元飞
之前巴斯夫要在重庆上产能
马元飞
这种只有不厚敢批
马元飞
mdi的好处就是巴斯夫要在中国上产能审批肯定很慢
马元飞
万华会快很多，肯定保护国内企业
五、高管与员工持股
陈海涛周游世界 ：算一下员工和高管总共持股多少？看看的股权结构、企业文化和积极性同一般国企有什么明显的区别？
齐放
董事长和管理层持股比例是多少？
老温
这两家是管理层和员工持股公司。陈海涛周游世界
老温
老温
管理层及员工持股比例达20.1%。
陈海涛周游世界
老温?员工持股20.01%是很高，谢谢
zhxiaomiao
的股权机构跟类似，国企，员工持股20多。
齐放
这个比例很好
六、主要跟踪事件和指标
元海 ：杨帆?请问一下，对于这样的企业，重点跟踪的指标/事件应该是什么？
zongli ：杨帆 当前估值低，是因为mdi价格在历史高位？
杨帆
[主要跟踪指标：第一方面，短期来看，MDI仍然是主要销售品，MDI的价格肯定会对利润有很深的影响，这一点是大家认为他有周期性的最根本的原因，但是他的这个周期性是确定的有托底的。这就是为什么刚才报告的时候我把历年来的大事记按照主线排列一下，我们把它回归到整个企业的发展过程中，实际上我们可以看得到万华是一个成长性的企业，在对长远利润进行估值的时候，我们可以把他短期的波动，也就是这个MDI的波动看平。]
杨帆
[然后我们参考净资产收益率，对长远的成长性进行估值，我认为这个可能更是考虑这个企业估值的一个底层的一个方法。]
杨帆
[因此我认为如果是作为一个价值投资者长期投资者来看，我们真的可以在这个行业不景气甚至低迷周期的时候去持有这样的公司，在行情好或者外界有刺激的时候，往往这样的股票在周期来的时候爆发性很强，实际上作为价值投资者来说，短期的一年两年的波动性，我们大可不必太过担心，只要净资产收益率能长期稳定在25%到30%之间，那么这一定是一个伟大的企业，它具有伟大企业的基因。]
杨帆
[目前相对来说位置还是高一点，但是未来价格这个方面还是很难去判断，只能是定性地去判断。] 杨帆
模糊的正确比精准的错误更有价值！
上古顽童仗乾坤
杨帆?是的，万华方向肯定没有错，就担心纯mdi价格，当前价格随时都会腰斩
一剑客&周治欣
波动很正常。腰斩夸张了吧？上古顽童仗乾坤
上古顽童仗乾坤
一剑客&周治欣?纯mdi价格是历史高位，参考历史走势图和聚合mdi价格就能推算出来
周期股持股要诀啊
张铁辉
杨帆?意味着当MDI市场价格偏离平均价格越多，投资价值越大?
一剑客&周治欣
杨帆?pb是1.47？
海明
PB现在都是错的
老温
目前东方财副上显示的PB是错的。
行者无疆
现在的pb没有更正
老温
按今天收盘价计算，PB应该是3.27
行者无疆
目前显示的pb不对
老温
合并后净资产是380亿。
七、产能与需求
城南花已开_R ：化工小白，问个问题，供需关系，2017年全球MDI产能约868万吨，消费量在630万吨左右，占全球市场份额约24%。继续扩产能，国内经济增长趋缓，需求能否保证，价格会不会下跌？
照魏
城南花已开_R?肯定不能保证呀，都是波动的。我理解关键还是估值。
杨帆
[关于这个未来产能和需求的问题，实际上在国内2016，2017，2018年应该是没有新的产能上来的，各个化工企业巨头在扩充产能的时候会考虑市场的影响和当前利润的水平。刚刚我也说了，往往是逆周期的高手，在市场不太好的时候扩充产能。对于价格的影响就是刚才也说了，就是考虑1需求2供给，从这两个方面来判断价格。]
一剑客&周治欣 ：杨帆?的老旧产能占比大概有多少？
杨帆
[的MDI的设备一般都是14年15年，就是报表上的折旧一般是按照这个年份计提的。所以如果我们把这个研报拉到上边，我单独列出来了万华主要产能的时间，如果按照这个时间节点去判断的话，当时的产能是非常少的，也就是老旧产能实际上是不多的。]
青岛崂山
国外巨头设备老化，出现问题停产至少半年，行业特性
老温
一剑客&周治欣?我理解现在的MDI设备都是最近10年内建起来。还不用担心老化问题。
八、冰箱保温材料
多比马元飞 2009：请问，有没有这种新材料的技术？
杨帆
多比2009?储备的新技术非常多
老温
多比2009?有一些材料也会用到家电上的
老温
MDI就是冰箱保温材料用得最多的
多比2009
老温?舍近求远还是巴斯夫的更全面呢？
青岛崂山
老温?，冰箱有期限，两年后禁用MDl？
财务自由
市场的好坏对mdi 的影响更大些
多比2009?和关系也不错，不用解读BASF
一剑客&周治欣
多比2009?就综合性来说，万科和巴斯夫相比，肯定还有相当的差距，在这也正说明万花的发展空间非常大。
老温
青岛崂山?两年后冰箱禁用MDI?哪来的消息?
青岛崂山
环保要求
行者无疆
那是发泡剂青岛崂山
行者无疆
不是mdi
禁用MDI，冰箱可以回到棉被木箱卖冰棍的时代了
那是141B发泡剂
一剑客&周治欣
吓一大跳。
青岛崂山
行者无疆?，可能是
一剑客&周治欣
杨帆?不过话又说回来，冰箱用MDI大概占比会有多少？
老温
行者说的是对的，是禁当前是使用的一种发泡剂。
九、建筑材料应用
zhxiaomiao
请教，后几年需求测有没有
可能的新增长点，现在还是冰箱为主。建筑保温材料有没有可能会大幅增长。
zhxiaomiao
我比较关心，市场端有没有新需求大的增长点，有没有新材料产品。这两个决定会不会爆发，没有没关系，万华也会稳步增长[Laugh]
青岛崂山
中国建筑保温如果用MDⅠ，需求巨大
青岛崂山
美国建筑保温用
一剑客&周治欣
是这个如果在中国推广应该是有巨大空间。
zhxiaomiao
雪球上的豆腐哥研究还是很深的，我把他文章都摘录看过一边，总结出爆发点那两个。没有三年一倍预期股，有的话
财务自由
我查过， 但是找不到各种行业应用的占比， 冰箱占了比较大头
老温
建筑保温市场在国外是聚合MDI最大的下游应用领域
青岛崂山
财务自由?，冰箱国内最大
鞋底占大头，冰箱热水器次之。 马元飞建筑保温已经在用了。
老温
国外保温材料市场中聚氨酯的的份额很大，美国达到57%，日本达32%。
一剑客&周治欣
于无声?建筑保温市场，只要开始用，就是个好兆头。
zhxiaomiao
中国这块份额应该不大
财务自由
是的 建筑涂料用的不是大头
老温
中国建筑保温市场,MDI目前不到10%。
一剑客&周治欣?需要强制政策。我国实行的是一刀切懒政。上海大火时间后，MDI被打入冷宫长达5年。
老温
Jiaxl.
聚氨酯着火以后毒性比较大。
zhxiaomiao
这个行业需求一直在的，核心竞争这块，国外企业跟竞争很被动，老外管理非常精细严格，成本高，在国内做反应慢，政策不灵活。我不担心万华的竞争
zhxiaomiao
建议关注下建筑保温材料，新行业标准政策倾向
zhxiaomiao
这个是新的增长点
财务自由
老温?这个占比图好
我一直没找到
一剑客&周治欣
老温?建筑保温还有三倍的差距啊。
青岛崂山
需要攻关政府，建筑保温采用
一剑客&周治欣
?这个只有顺其自然了中国特色啊
老温
2010年上海大火之后，2011年3月4日，公安部发布了《关于进一步明确民用建筑外保温材料消防监督管理有关要求的通知》(公消[2011]65号，俗称“65号文”)，规定了民用建筑外保温材料采用燃烧性能为A级的材料。
原中国聚氨酯研究所所长杨宗焜教授指出，建筑保温产品中有机材料是达不到A级，而作为有机材料的聚氨酯不做复合处理，最多能达到B1级(难燃)。这意味着，在“65号文”之下，聚氨酯建筑保温材料无法上墙。
由于有机保温材料占据市场90%的市场份额，如果严格按照“65号文”执行，几乎没有材料可以满足要求，因此，2012年12月3日，公安部撤销了“65号文”，为有机保温材料松绑。
北京市建筑科学研究院教授级高级工程师涂逢祥指出，聚氨酯综合优势比较明显，如比较薄、保温效果也很好，因此聚氨酯行业有着广阔的前景
zhxiaomiao
貌似我看到过已经有政策引导了，用mdi比之前的有优势
青岛崂山
一剑客&周治欣?，一旦建筑保温采用，大牛股
上海大火事件确实是聚氨酯。政府不会放开的。对于人命事故，都会很忌惮
老温
，目前出现了一个令人尴尬的问题，就是与同样是保温材料的聚苯板相比，其成本价要高于聚苯板。以B1级保温材料计算，聚氨酯保温材料是1800元/平方米，而XPS是650元/平方米，EPS是550元/平方米。再加上行业内外出现的恶性竞争，导致聚氨酯在中国保温材料市场占有率不到10%
行者无疆
zhxiaomiao?MDI 占盈利80%啊
老温?材料烧起来才是真的大火炬
Jiaxl.
主要是毒性。 窒息毒性。
老温
Jiaxl.?如果是MDI有毒的话，那如何解释美国用的比例那么高，美国人不怕死吗？
Jiaxl.
目前是聚氨酯,eps,xps材料被要求在密集场所，高层都不能够作为外墙保温。国内应用受限。
Jiaxl.
如果是独栋小房子。多层建筑应用没有那么多限制。
聚氨酯是这里面毒性最小的。在阻燃剂正确使用的前提下，聚氨酯比PS高级多了
Jiaxl.
市场是需要教育的。
老温
Jiaxl.?那现在密集和高层主要用哪类材料呢？
Jiaxl.
这个我没有研究。
高层也是聚氨酯合适。。前提是阻燃剂
Jiaxl.
知道的比较有限。
老温
于无声?我认为现在MDI国内没大范围用起来主要是国家没有强制，比其他劣质材料贵。。
老温
中国很多业主你知道的啦，谁便宜用谁的。
老温?根源就是懒政
杨帆
是的，主要是成本问题
相同保温效果的厚度，PS是PUr的3倍以上。
十、风险讨论及其他
陈海涛周游世界
可以讨论一下风险和缺点。
陈海涛周游世界
例如是不是需要不断的投入？设备折旧多少年？
老温
陈海涛周游世界?如果不再继续做新投入，躺着吃个5-6年应该都没问题的，MDI装置用上20-30年都没啥问题的。
zhxiaomiao
这种行业，股权合理，员工积极性很强，技术跟国外差不多下，国外拼不过国内。国外管理成本很高，效率低，在国内建厂，员工外企化，利息没跟公司绑一起。公司竞争力不担心下，看万华主逻辑，主要两点1.市场的国内需求市场空间端，这几年除了冰箱有没有新的大应用增长点，如建筑保温材料新应用。2.竞争端，新增产能量。正常下万华会稳步增长。
杨帆
另外，对于未来产能扩充，成本很低，几个亿可能就能做到其他家几十个亿才能做到的产能。对于未来的盈利，不必过分悲观。
周期股讨论
行者无疆
周期股，感觉投资好累
zhxiaomiao
行者无疆?不是周期股了
行者无疆
给不了高估值
哈哈。行者无疆?买了，就应该想那谁说的。看个屁，删软件，10年后再来。
财务自由
周期股也不怕， 现在也就 10倍， 放他个7/8/10年， 你怕它不涨吗？
zhxiaomiao
行者无疆?周期股最大特点，行情好时，供应都来了，产能过剩厉害。这个行业门槛很高，这么多年了也就这几个玩家。不会造成产能大过剩
zhxiaomiao
类似现在的钢铁，也不再是周期股了。有了供给侧改革，钢铁限制新产能了
上帝是个小孩
应该隐藏了2018年的净利润，把技改的成本全部费用化了。
杨帆?历史上每次逆周期扩张，股价至少腰斩。
上帝是个小孩
这次已经腰斩了啊
上帝是个小孩
扩建很快，技改都搞的差不多了，只差临门一脚了
城南花已开_R
杨帆?好多周期企业都是暴赚一笔再扩产能，然后迎来产品下跌。我的理解17年是的好时候，不知其产能扩建需要多长时间，19年就都陆续可以投产了。
财务自由
上面 城南花已开 问过 供需问题， 我2年前也暗自搞了些资料， 发现MDI需求量小于供应量， 不担心这个 问题吗？
上古顽童仗乾坤
2020年预计价格战
现在上了大乙烯，上了裕龙岛，你认为短期股价会怎么走杨帆
老温
于无声?短期股价是神仙才能预测的
老温?目前位置是否对于一季报属于高估，不是预测，是估值
行者无疆
我认为2019年业绩承压明显
老温
?短期估值没法判断，一般看3年左右的估值。
历史
zongli
杨帆 从90年代初到现在的mdi企业多吗？为什么万华成长起来了？
马元飞?2003年引狼入室BASF。没有保护万华
马元飞
那个时候万华太小了
马元飞
能不能成功都未知
马元飞
万华上市前好像差点破产
正式因为这个狼进来，把万华这个夹尾巴二哈心底的野性逼出来了
青岛崂山
马元飞?，万华那时没掌握技术
马元飞
除了努力以外，运气很重要
青岛崂山
生产出现故障，当年去日本请人
多比 2009
杨帆?请问你研究这个标的有多长时间了？收集这么全的资料是通过什么渠道呢？
陈海涛周游世界
多比2009?他们准备了大半个月，有10来个人参与研讨
陈海涛周游世界
框框里面十几个人参与备课
杨帆
[我研究万华化学实际时间真的不算太长，因为之前只是定性地去了解这个公司，知道这个公司是一个优秀的企业，知道它的大方向的东西，做具体研究还是最近的事情。这个要特别感谢陈海涛，他聚集了很多行业的高手，不单单是这一个公司，大家一起来研究。我写出来的这些内容是站在别人已经写出来的基础之上，群里有很多朋友的水平是比我高很多的，我是站在他们的肩膀上。]
结语：
zhxiaomiao
感谢杨帆?老温?十年自由之路?，辛苦了。看到的万华最好妍报
老温
关于万华，由于时间关系，杨帆还有好多新产品没细讲呢。
期待大佬讲课。
青岛崂山
万华还有好多中试产品
老温
MDI 是万华的吃饭的老本行，依靠这个赚钱奶牛，万华在不断的研发上线新产品，那个才是未来万华最大的爆发点。
陈海涛周游世界
今天休息了，改天继续讨论，谢谢各位参与，辛苦杨帆和各位参与备课的投资朋友，人人炒菜，人人才有菜吃，大湾区雷达计划征求各个标的主厨与帮厨。
下周四晚会讲银行，在大湾区金融学堂群。
$万华化学(SH600309)$ $上证指数(SH000001)$
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